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时间表：2 – 5年
论文
阿里巴巴拥有并经营着中国最大的两个电子商务平台 – 淘宝和天猫。该公司通过提供超过1000万商家的超过15亿个商家信息，帮助消费者与商家建立联系。这个庞大的在线购物平台简化了超过6亿中国消费者的购物体验，并在全中国创造了数百万个就业机会。我们预计，只要电子商务在BABA附近，将成为中国的前沿。我们期望BABA将成为未来几十年世界顶级零售商之一。
总商品量
总商品量（GMV）衡量BABA各种电子商务平台的总购买活动。例如，如果在淘宝上购买100美元的电视，那么此次交易的GMV将为100美元 – 即使BABA以佣金形式收到的收入仅为5美元。剩余的95美元发送给电视制造商。这个数字很重要，因为价值的关键驱动因素是BABA平台的巨大购买力。消费者的这种购买力吸引了数百万商家，并产生了强大的网络效应。
衡量BABA GMV的另一个原因是它与其他电子商务零售商进行了更公平的比较。例如，如果亚马逊要出售100美元的电视，它将预订100美元的收入。然而，该公司不得不购买这台电视，将其存放在仓库中，在amazon.com上销售，然后将产品交付给客户。亚马逊将为此次交易预订100美元的收入，但整个交易的实际利润可能只有3美元。另一方面，BABA可能只为该交易收取5美元的总收入，但由于该公司没有购买电视，存储或分发电视，因此获得相同的3美元。它只是帮助连接买方和卖方。这100美元的销售只会为BABA增加5美元的收入，但它基于100美元的GMV。 京东 。
在过去的12个月中，BABA的GMV是惊人的4.8万亿元人民币，即768亿美元。这超过亚马逊的186亿美元或沃尔玛的495亿美元。GMV占中国GDP的近7％。在过去的5年中，GMV以每年29％的年增长率复合。我们预计未来三年GMV将增长15-25％，接下来的七年将增长约12％。
收入
BABA通过四个主要业务部门创造收入：核心商务，云计算，数字媒体和娱乐以及创新计划。
核心商务是BABA最大和最赚钱的部门，占总收入的71％和所有者收入的100％。该部门通过向商家销售广告产生收入，并通过BABA电子商务平台的销售收取0.3％至5.0％的佣金。在过去5年中，核心商务部门的收入以每年43％的速度增加。我们计算出，截至2018年第三季度，核心商务部门的业主收入年均约为160亿美元。
在接下来的5年中，我们预计这一增长率将在每年15％至25％之间，然后在未来5年内平均每年增长12％。我们预计增长将来自更多中国公民采用网购（每年+ 4-6％），人均实际GDP增长（每年+ 5-6％），一般通胀效应（每年+ 1-2％），电子商务与线下的钱包份额增加。如果我们的期望得到满足，我们认为BABA的增长速度将超过标准普尔500指数的平均业绩，考虑到我们的支付低于标准普尔500指数的平均业绩，这将是一个很好的结果。
云计算为中国各地的个人，商家和企业提供在线访问BABA数据中心庞大计算资源的途径。阿里云提供一整套云服务，包括弹性计算，数据库，存储，网络虚拟化服务，大规模计算，安全，管理和应用服务，大数据分析等。在过去的5年中，阿里云的平均增长速度超过了100％。虽然由于对市场份额的大力投资，该业务目前并未产生所有者收益，但我们相信该部门未来将获得高利润。
在计算所有者收入时，我们目前减去该部门的损失，每年约为1.2亿美元。我们期望所有者的收益将是非常积极的加班。我们预计2019年收入将增长70％，2020年将增长50％，然后在未来8年内增长15-35％，平均增长率为20％。
数字媒体和娱乐提供在线平台优酷，用户可以在其中观看电视节目，电影和其他内容。它类似于Netflix的商业模式，其中收入来自销售订阅和广告。虽然收入和日均用户增长在过去3年中平均每年超过100％，但由于购买内容的高成本，该业务每年都会亏损。与阿里巴巴云不同，我们相信，基于与AWS和Google Cloud的比较，我们可以获利，我们对优酷未来的盈利能力缺乏信心。可比公司，如 爱奇艺 并且Netflix从未为业主带来正现金流，而目前尚未明确成功商业模式的道路。我们希望这个业务部门将在未来几年作为一个独立的业务分拆出来。
在分析BABA时，我们计算核心商务和云计算业务在我们的所有者收益计算中产生的利润，并将数字媒体和娱乐部门视为我们从企业价值中减去的投资。如果这项业务被剥离，我们的业主收益计算将更准确地反映现实。
Innovation Initiatives是一系列尚未盈利的项目，但有朝一日可能很有价值。项目包括Amap（以前的AutoNavi），这是一个在线地图应用程序，如谷歌地图，物联网硬件项目，微芯片设计等。这些类似于谷歌的月球项目。由于风险，复杂性和启动月球项目的困难，我们没有为该部门分配任何价值，而忽略了我们对所有者收益的分析中的运营结果。我们认为这是一种保守的做法，如果其中一个项目成功，我们会提供一些上行选择权。
年度活跃客户
年度活跃客户是指在过去12个月内由BABA拥有的任何相关平台上有一个或多个确认订单的任何用户。年度活跃客户的数量对于推动GMV至关重要，这反过来又允许BABA销售更多广告并收取更多佣金。年度活跃客户在过去5年中取得了出色的增长，复合年增长率为24％。
在过去几年中，BABA受益于中国互联网用户总数的爆炸式增长，以及相对于中国在线消费者总数增加BABA用户数量。BABA用户相对于互联网用户的高渗透率和中国互联网用户普及率的提高表明，活跃年度客户的增长率将在未来几年放缓。因此，我们预计未来10年的增长率将从0％提高到20％，平均增长率约为每年6％。
每位客户的平均支出
每位客户的平均支出代表每年在BABA平台上花费的总金额（人民币）。这个数字在过去5年一直相对稳定。
但是，我们认为潜在的动态明显更好。随着BABA增加了新的消费者群体，这些新用户倾向于花费比现有群体更少的钱。
为了使平均值保持稳定甚至上升，现有队列必须不断增加支出。我们相信BABA年度报告中的以下内容解释了这一动态：
“由于我们对消费者的广泛价值主张，我们看到随着时间的推移增加了参与度。消费者与我们在一起的时间越长，他们倾向于在更多样化的产品类别中放置更多的订单，他们越往往在我们的中国零售市场上消费。例如，截至2018年3月31日止的十二个月，与我们在一起约五年的消费者在23个产品类别中平均订购132个订单，平均消费约为人民币12,000元，而拥有GMV的消费者与我们合作约一年，共有6个产品类别的27个订单，平均花费约为人民币3,000元的GMV。在截至2018年3月31日的12个月中，
随着BABA的成熟，年度客户的增长很可能会下降，但是，我们认为，此时每位客户的平均支出将开始大幅增加。随着新队列相对于现有队列的规模变得越来越不重要 – 现有队列的支出增加将超过新客户的平均增加量。如果我们的论文是正确的，平均支出将随着时间的推移而增加。
我们相信有很多顺风将有助于推动这一结果。中国人均实际GDP增长率很高 – 介于5-7％之间 – 这意味着人均GDP每10到20年翻一番。这对电子商务平台来说非常好。此外，中国消费者在网上广泛购物，甚至超过美国人。
我们的期望是，随着可支配收入的增加，BABA平台上的支出百分比将会增加，因为生活必需品通常不会在网上购买（食品，租金，电力等）。总体而言，我们预计未来3年每位客户的平均支出将在-5％至5％之间变化，然后在未来7年内增长超过6％。
营业利润和所有者收益
作为一个在线数字平台，BABA拥有出色的运营利润率，通常在40-50％之间。未来我们预计，随着BABA更加垂直整合，利润率将显着下降 – 承担分销和物流的责任。虽然这会降低利润率 – 但我们确实预计营业利润和所有者收入将以每年绝对美元的价格上涨。
我们对营业利润和所有者收益的计算主要关注核心商务和云计算业务的组合，并将基于股票的薪酬加回到我们的计算中。我们将基于股票的薪酬作为非现金支出加回，但我们确实通过已发行股票的年化稀释来降低所有者收益增长率。我们根据未来每股收益评估所有业务的吸引力，因此这种稀释是非常昂贵的加班费和企业主的实际成本，但在我们的计算中不是现金费用。
在过去的5年中，BABA的营业利润和所有者收入都实现了强劲增长，每个收益率都达到了43％。营业利润增长与所有者收入增长之间的强烈相关性符合我们的预期 – 它们将在未来几年内相互成比例增长。我们预计未来10年营业利润和所有者收益将增长5％至30％，年均增长率约为15％。
现金和债务
BABA是一项罕见的业务，能够以极少的增量资本快速增加收益。在过去的5年里，公司的规模增加了500％以上，在各种投资中部署了超过2700亿美元，同时将现金余额从2014年的8B增加到今天的超过25亿美元。[12] 在同一时期，该公司借入各种投资，将债务从2014年的7B美元增加到今天的200亿美元。总体而言，该公司的有效净现金头寸超过$ 5B。我们目前没有预测资产负债表的未来会是什么样的，除了投资价值会增长。
投资
除了积极的净现金头寸外，该公司还通过在过去5年中购买许多经营业务的股份建立了大量投资组合。这些投资包括印度支付平台的少数股权，Paytm，中国的太阳艺术集团，万达电影，Easyhome，Tokopedia，滴滴楚星等等。资产负债表上的总投资约为32亿美元。
除了这些投资之外，我们将数字媒体和娱乐业务视为一项投资，希望它将被剥离，我们的估值将反映在资产负债表上。我们使用与百度iQiy（IQ）拥有的公开交易业务相同的收入倍数估算该业务的价值为130亿美元。
BABA的最大投资（未在资产负债表上进行）是Ant Financial的33％所有者权益。这种所有权没有得到反映，因为最终确定的交易在技术上尚未执行。BABA将交易某些知识产权，软件和版权，以换取此所有权。在上一轮评估中，蚂蚁金融价值近150亿美元 – 使BABA的股权价值约为50亿美元。所有投资的总价值为95亿美元。
未来对关键指标的期望
我们在Selective的主要目标之一是帮助客户了解他们拥有什么以及他们拥有它的原因。我们主要关注的是业务运营而非股票表现 – 因为长期以来我们相信这两者将紧密结合。因此，我们详细说明了我们对购买的每个选择性公司的关键指标的未来期望。我们相信，如果达到或超过关键指标，投资结果将会效仿。
下面的期望图表是我们对GMV，收入，核心商务，年度活跃客户，每位客户平均支出，云计算，营业利润和所有者收益的未来预期的图形表示。“基数”表示关键指标的下限，“高”表示我们预计在10年期间仅发生几次的表现，“正常”表示我们预计大多数年份的表现。在我们的会议室更新期间，将根据以下图形跟踪和更新实际业务绩效。
护城河周围的护城河
我们相信BABA拥有全球任何公司最广泛的护城河之一。护城河由强大的网络效应，强大的生态系统，高转换成本，可信赖的支付网络和受人尊敬的品牌组成。
由于BABA双面平台的性质，存在强大的网络效应。在线购物的消费者越多，商家和企业列出的商品就越多。上市的商品越多，网上商店对消费者的价值就越大 – 这吸引了更多的消费者。这种网络效应创造了一站式服务，许多中国购物者可以找到他们正在寻找的大多数东西。
强大的生态系统已经建成。随着BABA的扩大，他们继续为商家和消费者提供增值服务。商家可以轻松设置商店和做广告以增加其在线商店的流量，托管服务由支付宝提供，并且分销/物流服务包含在大多数购买中。从这个生态系统中增加给消费者和商家的巨大价值很难复制。
高转换成本适用于设置“淘宝商店”的商家。有超过1000万个人和商家在BABA的平台上销售专业知识。这种专业知识是在很长一段时间内获得的，并且很难在其他平台上复制。许多服务都建立在商家的数字商店之上，例如库存管理和会计，这使得转换变得昂贵和困难。
受信任的支付网络支付宝在全球拥有超过870万用户。建立信托支付网络很困难（Paypal是美国为数不多的非银行支付网络之一）。支付宝是在电子商务初期创建的，并已成为行业领导者。百度和腾讯等竞争对手无法复制BABA支付宝的规模和信任。拥有值得信赖的支付网络来完成电子商务交易在中国至关重要 – 因为大多数消费者和银行无法在该网络之外解决电子交易。
最后，BABA拥有一个受人尊敬的品牌。在电子商务的早期阶段，消费者不信任商家提供高质量和准时的商品。BABA通过创建支付宝开始解决这个问题。然而，尽管付款处理和交付方面有所改善，但许多商品仍然是伪造的。在过去几年中，BABA通过提高创建淘宝商店的标准，以及创建评级系统，用户对消费者体验的各个方面评价商家，不断淘汰低质量商家。此外，BABA推出了天猫，这是大型企业更垂直整合的品牌体验。天猫虽然价格稍贵，但已成为众多购物者获得世界领先品牌的可靠来源。随着时间的推移，
风险
购买BABA并非没有风险。作为一家中国公司，我们承担了一些并非美国企业所有权所固有的风险。国家特定风险包括货币风险，贸易紧张和政治风险。我们认为，接触世界第二大且增长最快的经济体是全球企业所有权的重要组成部分。我们认为在中国拥有一流企业的好处远大于风险。
短期风险
•贸易紧张局势。以低于历史平均水平的价格购买BABA的机会主要是由于对美国和中国之间贸易关税的担忧。虽然BABA几乎在中国产生了所有利润，但人们担心关税会减缓经济增长，从而减缓中国的支出。由于多种原因，我们认为这些风险在长期内并不重要。首先，200亿美元不到中国国内生产总值的2％，对这部分进口商品征税可能导致中国境内产品成本增加400亿美元。虽然痛苦，但这个数字还不到该国GDP的0.5％。总体而言，即使有关税，BABA也将继续拥有强劲的业务。第二，我们相信，在很长一段时间内，中国和美国将继续签订有利于两国公民的贸易协定。这将有助于健康的谈判和自由贸易。
风险低
•监管风险。蚂蚁金融货币向希望在淘宝和天猫购买商品的个人提供近95亿美元的消费信贷。一直在讨论限制在线机构提供无抵押贷款的能力; 如果发生这种情况，由于个人偿还现有贷款而无法获得额外信贷，这将导致中国消费者支出暂时减少。我们认为这种短期风险在5年或10年期间不是非常重要。
长期风险
•货币风险。BABA的利润以人民币或人民币计算。因此，我们假设货币风险，因为这些利润被转换回美元。如果美元兑人民币升值，将对我们对BABA的投资产生不利影响。人民币已与美元挂钩数年，波动幅度在6比7比1之间。我们认为，在很长一段时间内，人民币与美元之间的货币风险是可以接受的，但我们必须密切关注。这是我们假设为BABA所有者的最大风险。我们可能会考虑在未来对冲这种风险。
oModerate Risk
•政治风险。中华人民共和国经营着一个极权支持中国的专制政府。偶尔的裁决被宣布对外国投资者产生不利影响。例如，当Ant Financial从BABA分离出来时，它由BABA员工而非股东拥有，并且提起了诉讼。 雅虎 试图从这项活动中弥补损失的价值。该诉讼实际上被忽视，股东在这一行动中失去了实质性的价值。在做出损害外国投资者的决定时，中国政府无法追索。我们认为这种风险非常真实，我们愿意为拥有中国顶级企业的前景而努力。我们相信，中国政府将对外国投资者足够尊重，或者资本流动和国家的发展将大大减少。
oModerate Risk
•竞争。我们预计，随后几十年中国电子商务领域将出现激烈的竞争。今天，BABA是市场份额超过所有竞争对手的主导者。今天最大和唯一的重要竞争对手是京东。京东通过与中国最大的互联网品牌以及包括腾讯，谷歌和沃尔玛在内的强大零售商合作，在过去两年中获得了市场份额。合伙企业最初推动京东的增长率超过BABA，但这些市场份额增长似乎已经放缓。截至最近一个季度，BABA不仅以绝对美元增加了更多的GMV，而且还以百分比的速度超过了京东。
我们相信中国有足够的空间来赢得多个奖项。在美国，沃尔玛和亚马逊是该国最有价值的两家公司，我们怀疑京东和BABA之间会出现类似的结果。这两家公司的业务模式不同，但两者正在快速融合。今天，JD.com是垂直整合的，控制库存，分销和物流。BABA一直在投资和物流方面投入巨资，我们认为加时两家公司将在中间会面，将消费者直接与制造商联系起来的商业模式，以及从商家购买转售的商业模式。虽然我们确实认为这些年来竞争会很困难，但中国的零售业有足够的空间可供多个获奖者使用，我们有信心BABA将继续成为其中一位获奖者。
•适度风险
结论
BABA是全球最大的电子商务平台，连接中国的消费者和制造商。该公司允许商家建立称为“淘宝商店”的数字商店，在那里他们可以向消费者销售产品。BABA市场的广度令人印象深刻，超过1000万商家上市超过15亿件商品。这个庞大的市场每年吸引超过6.01亿活跃消费者 – 并且正在快速增长。在过去的12个月里，BABA的总商品量已超过768亿美元，是亚马逊的3倍多。该公司通过向商家销售广告产生收入，并通过平台交易收取0.3％至5.0％的佣金佣金。
在接下来的12个月里，我们预计BABA的收入将超过45亿美元，盈利超过17亿美元 – 使我们的有效购买价格大约为所有者收入的16倍。这个价格比标准普尔500指数的平均价格略有折扣，但我们预计BABA将大大超过普通公司的盈利增长。我们的期望是基于中国经济的增长以及围绕BABA商业模式的广泛经济护城河。护城河由强大的网络效应，强大的生态系统和值得信赖的支付网络驱动。未来几年中国将面临贸易谈判，汇率波动和政治风险的挑战，但我们希望我们的所有权非常值得。